黄金大幅上行空间不大，全球经济下行风险度量是关键.

　　目前黄金作为商品的供需格局更可能是供大于求，金融属性中的避险和保值属性可能带来黄金价格的阶段性波动机会，但全球整体经济温和复苏、通胀保持低位的态势决定了黄金的避险和通胀保值需求不太可能全面爆发，未来一年黄金价格大幅上行的空间不大。

　　首先，最为重要的是，发达经济体的风险度已经相对前几年明显下降，美联储宽松货币政策也开始逐步退出。金价能在2011年一路冲高至接近2000美元的高位，很大程度上是受次贷危机、欧债危机所带来的避险情绪，以及发达国家央行（尤其是美联储）宽松货币政策所推动。进入2014年，发达经济体整体向好，而美联储也开始逐步退出其宽松货币政策，这让金价失去了一个最重要推动力量。

　　光大期货分析师孙永刚表示，如果从上周美联储提名副 费舍尔的证词以及美国财政赤字收窄的情况来看，美国的货币政策无疑是将不断收紧的，这样的大趋势预示着目前贵金属的上涨仅仅只能看成反弹，而不能诠释为贵金属的见底信号。

　　目前黄金作为商品的供需格局更可能是供大于求，金融属性中的避险和保值属性可能带来黄金价格的阶段性波动机会，但全球整体经济温和复苏、通胀保持低位的态势决定了黄金的避险和通胀保值需求不太可能全面爆发，未来一年黄金价格大幅上行的空间不大。

　　首先，最为重要的是，发达经济体的风险度已经相对前几年明显下降，美联储宽松货币政策也开始逐步退出。金价能在2011年一路冲高至接近2000美元的高位，很大程度上是受次贷危机、欧债危机所带来的避险情绪，以及发达国家央行（尤其是美联储）宽松货币政策所推动。进入2014年，发达经济体整体向好，而美联储也开始逐步退出其宽松货币政策，这让金价失去了一个最重要推动力量。

　　光大期货分析师孙永刚表示，如果从上周美联储提名副 费舍尔的证词以及美国财政赤字收窄的情况来看，美国的货币政策无疑是将不断收紧的，这样的大趋势预示着目前贵金属的上涨仅仅只能看成反弹，而不能诠释为贵金属的见底信号。

　　那么现在的重点就成了贵金属能否继续上涨，上涨的真正动能源于什么，如果之前黄金与道指的负相关性依旧成立，那么全球经济的下行风险，欧美股市的下跌无疑是贵金属上涨真正的动能，地缘政治的平息也不会使得贵金属大跌。

　　全球经济如果从数据的角度来看，无疑是在一个复苏的阶段。美国经济已经完成去杠杆经济周期的第一步，前景更加乐观一些。当然美国的经济自然也并不像股市表现那么迷人，目前美股存在巨大的风险泡沫，而这种风险释放也许会引发系统性风险，最为重要的一点在于美国终端消费低迷依然将是一个长期存在的结构性问题，但即便如此，美国依然是全球经济的领头羊。

　　虽然目前市场对于欧洲依然相对乐观，但是关于欧洲长期的结构性问题依然不可小觑，因为风险并未完全释放。对于新兴市场经济体的未来而言或许是非常不乐观的，原有的全球性红利已经逐步消失，外需拉动的经济模式将不得不进入转轨期。

　　市场对于贵金属未来预期寄托于QE政策的变化，这其实也是投资贵金属的重要逻辑，但是这种逻辑并不能过度拘泥，因为QE只是政策的一个表现，而货币超发是一个相对难以估量的参数，一个政府的最终政策将是一个长期的叠加效应，这种效应是否能最终促使货币收紧以及财富再平衡才是真正的关键。

　　【回溯历史，金价后市堪忧】

　　虽然金价已有所调整，但仍处于历史相对高位。直观来看，虽然金价距离2007年以来的上涨已调整过半，但是无论从名义价格还是通胀调整后价格来看，目前黄金价格仍处于历史相对高位。按2013年不变美元价格计算，1980年代黄金均价峰值达到的每盎司672美元相当于现在的每盎司1911美元，这与2012年黄金均价的每盎司1700美元相差仅200多美元，而1980年代对应的是美国达两位数的高通胀时期。

　　目前黄金产量增速已明显超出全球GDP的增长。黄金仍被作为一种具有金融属性的特殊商品，影响其供需面的因素众多，大致可以近似认为，黄金产量的变化应与全球实际GDP产出增速相匹配。

　　历史数据显示，1970年和2000年之后黄金的两轮长达十年的牛市均对应着黄金需求大于供给的格局。而近些年来黄金产量处于过去十多年来的相对高位。同时全球经济增速又因为次贷危机的爆发而持续走低。这意味着单纯从黄金的供需面来看，金价难以再次出现大牛市。下图显示黄金产量增速与全球GDP增速比较。

　　黄金价格与实际利率负相关：当实际利率上升时，持有货币和债券的收益增加，而黄金不能带来利息收入，实际利率抬升增加了持有黄金的机会成本，黄金吸引力下降；反之亦然。2013年中期以来随着美国经济复苏日趋明朗，全球实际利率水平开始回升，未来黄金投资需求也将减弱，不利金价走势。

　　QE退出的不确定性、新兴市场局部动荡以及发达国家经济数据低于预期等因素可能带来金价的阶段性波动机会，但大幅上行概率较低。

　　当然，并不能否认黄金的金融属性对价格的强大支撑。70年代以来黄金价格的涨跌除了商品的供需基本面外，避险和通胀保值属性也发挥了重大作用。1970-1980年代黄金牛市叠加黄金非货币化和通胀保值需求；2007-2011年金价上涨叠加次贷和欧债危机引发的避险需求。

　　从全球黄金、白银ETF基金持仓上不难看出，贵金属ETF已经出现了相当大规模的流出后又有所抬升，黄金市场最大的ETF基金SPDR的在大量流出后出现了回升，也说明资金疯狂逃离后再次回归。

　　孙永刚还指出，相对而言，全球最大的白银ETF基金SLV流出的情况较小，近期也同样出现了回升，其实这也更加体现出了ETF是一个价格的滞后指标，ETF产品本身是一个被动型的跟踪，对于价格的验证意义远大于指导意义。

　　COMEX金银的库存与全球最大的ETF之前的分歧同样明显，近期黄金的库存增加后又回落，白银的库存更是不断增加，这似乎反映出实体经济存在的资金与扩张的悖论。