变天啦！首例卖壳承诺业绩，中超控股控制权转让有啥玄机？(转载)

　　卖壳还要做业绩承诺？买壳PE才是弱势群体。

　　10月10日晚，中超控股发布公告，其控股股东中超集团拟将所持中超控股29%股权转让给深圳鑫腾华，转让价款为19.08亿元。本次权益变动后，深圳鑫腾华将成为中超控股的控股股东。

　　引起小汪@并购汪@添信资本注意的是，此次控制权转让不但是比较少见的折价收购，而且中超集团还作出了5年的业绩承诺。卖壳方还要做业绩承诺？小伙伴们都惊呆了好嘛。

　　但是这次交易的业绩承诺与一般并购交易中的业绩承诺有很大不同。目前并购交易中，业绩承诺的对赌机制，是一种欧式看跌期权。

　　而此次业绩承诺，实际上是转让方中超集团与受让方深圳鑫腾华协商的一种利益分配方式。事实上，中超集团承诺的净利润是相对较低的，2018年-2020年的承诺净利润均低于2015年、2016年中超控股的实际净利润。

　　那么为什么要承诺5年的业绩呢？如果之后上市公司进行发行股份购买资产（非借壳），深圳鑫腾华很可能需要承诺5年的锁定期。也就是说，深圳鑫腾华的退出很可能在5年之后。通过业绩承诺，深圳鑫腾华将自己与中超集团紧紧联系在一起。

　　前车之鉴如2016年新余昊月受让上市公司方大化工的控制权，重组受挫未能完成时，实控人已套现差不多了。

　　另一方面，此次交易还设置了业绩奖励。由于此次控制权转让是折价出售，中超集团可获得超额完成部分的50%作为奖励，以这样的方式，但是中超集团保留了获得未来收益的权利。

　　事实上，PE或者资产管理机构买壳，往往在为三方交易做准备。在《并购基金》研究报告中，并购汪研究中心曾经专门分析过，通过PE买壳的并购基金需要注意，在三方交易的后期，控制权的稳定性问题，高价买壳后匹配分步骤、分阶段注入不同体量资产才能达到的回报率问题，以及将来利益各方如何退出的问题，都是非常需要重视的问题。

　　简单说，在合规门槛高企的市场环境中，买壳PE是弱势群体。

　　本案例通过这样业绩承诺的设置，转让方与受让方一定程度上提高了利益的平衡。下面，和小汪@并购汪@添信资本一起来看看这次交易吧。

　　01交易介绍

　　1.1交易方案

　　2017 年 10 月 10 日，中超集团与深圳鑫腾华签订了《股权转让协议》，协议约定中超集团将其持有的中超控股 3.68亿股股份（占中超控股总股本 29.00%）以5.19 元/每股的价格转让给深圳鑫腾华，转让价款合计为 1,908,466,800 元。

　　停牌前中超控股股价为5.63元/股，此次转让价格为停牌价格的92%。折价收购在控制权转让的交易中较为少见，这是因为A股市场上市门槛高、排队时间长，壳资源宝贵。所以控制权转让往往是溢价收购。

　　本次权益变动前，中超集团持有中超控股 37.08%的股权，为中超控股控股股东。杨飞持有中超集团 89.75%股权，且直接持有上市公司 0.68%的股权，为中超控股的实际控制人。

　　本次权益变动后，中超集团的持股比例将由37.08%降低为8.08%，不再是公司控股股东；深圳鑫腾华持股比例将由原来的0%增加为29.00%，成为公司新的控股股东。公司实际控制人将由杨飞变更为黄锦光。

　　1.2业绩承诺

　　中超集团承诺，上市公司2018年度、2019年度、2020年度、2021年度、2022年度归属上市公司的净利润应分别不低于9,000万元、9675万元、10,401万元、11,181万元、12,020万元（按照逐年增长率7.5%计算）。

　　如上市公司在业绩承诺期间任一年度实际净利润未达到承诺净利润，则中超集团以现金方式向上市公司进行足额补偿，当期补偿金总金额=（当期承诺净利润－当期实际实现净利润）；

　　如上市公司任一年度实际净利润超过当期承诺净利润，则上市公司向中超集团进行奖励，当期奖励总金额=（当期实际实现净利润—当期承诺净利润数）×50%。

　　这种上市公司反向做出的业绩承诺，与上市公司收购管理办法中的业绩对赌机制有很大不同：

　　覆盖率----这种业绩承诺如果没有达标，并未匹配覆盖率100%的补偿机制；

　　金融机制----这种对赌机制没有匹配看跌期权，买方没有得到这种看跌期权的保障。

　　1.3标的：中超控股

　　中超控股主营业务为电力电缆、电气装备用电线电缆、裸电线、电缆材料、电缆接头、电磁线的生产和销售，以及紫砂壶及其配件、金属材料的销售。

　　中超控股最新市值为66.19亿元，TTM市盈率为78.19倍。可以说，这是一个体量较大的壳了。在《市场观察》报告中，小汪@并购汪@添信资本对于壳市值与重组完成后对于上市公司的摊薄进行了测算，在这里不再赘述。

　　中超控股2017年上半年实现营业收入29.99亿元，较上年同期增长4.64%；实现归母净利润为4,232.64万元，较上年同期减少21.54%。2016年、2015年的营业收入分别为62.17亿元、51.65亿元，归母净利润分别为11194.66万元、11133.18万元。

　　02卖壳还要做业绩承诺？

　　此次权益变动，转让方罕见的作出了业绩承诺。不过此次交易的业绩承诺又与一般并购交易中的业绩承诺有所不同。

　　2.1并购交易中的业绩承诺

　　《并购基金》报告中指出，一般并购交易中的业绩承诺的本质，是上市公司与标的资产原股东，就标的资产的对价是否公允，所执行的风险管理程序，是一种欧式看跌期权。看跌期权是指期权的购买者拥有在期权合约有效期内按执行价格卖出一定数量标的物的权利，欧式期权只有到期才能决定行权，当下的业绩对赌协议大多符合该定义。

　　一般的业绩补偿常常为股份补偿或回购，而且往往与交易作价挂钩。例如，一般业绩补偿的计算公式为：当期补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数－截至当期期末累积实现净利润数）÷补偿期限内各年的预测净利润数总和×拟购买资产交易作价－累积已补偿金额。

　　这种业绩补偿的逻辑，就是对于交易作价进行调整，所以业绩补偿与交易作价挂钩。

　　由于深圳鑫腾华买壳之后，如果进行重组5年内控制权不能转变，承担了后续股权波动的风险，这个业绩承诺更像是简单将深圳鑫腾华和中超集团捆绑起来，以保障深圳鑫腾华的利益。

　　2.2本次交易的业绩承诺

　　再让我们回顾一下业绩承诺的具体条款：

　　中超集团承诺，上市公司2018年度、2019年度、2020年度、2021年度、2022年度归属上市公司的净利润应分别不低于9,000万元、9675万元、10,401万元、11,181万元、12,020万元（按照逐年增长率7.5%计算）。

　　如上市公司在业绩承诺期间任一年度实际净利润未达到承诺净利润，则中超集团以现金方式向上市公司进行足额补偿，当期补偿金总金额=（当期承诺净利润－当期实际实现净利润）。

　　事实上，上市公司2016年、2015年的归母净利润分别为11,194.66万元、11,133.18万元，均高于2018年-2020年的承诺净利润。可以说这个承诺净利润的设置是相对较低的。而且，业绩补偿仅为现金补偿承诺净利润和实际净利润的差额，并不与交易作价挂钩。

　　2.3业绩奖励分成

　　本次交易还设置了业绩奖励，如上市公司任一年度实际净利润超过当期承诺净利润，则上市公司向中超集团进行奖励，当期奖励总金额=（当期实际实现净利润—当期承诺净利润数）×50%。

　　这个业绩奖励更像是一种利润分成方式，如果未来5年上市公司的利润增多，则中超集团可以获得50%的分成。50%是一个相对较高的比例了。

　　此外，交易完成后，中超集团仍然持有上市公司8.08%的股权。如果将来上市公司股价上涨或者有分红，中超集团可以获得相关的收益。事实上，如果未来上市公司要进行并购重组，大幅度的拉高市值是很有可能实现的。

　　也就是说，交易完成后，未来5年，中超集团仍然可以获得现金收益+老股未来收益。虽然此次权益转让，中超集团是折价转让，但是中超集团保留了获得未来收益的权利。

　　03三方交易的保护机制？

　　3.1PE买壳

　　深圳鑫腾华成立于2014年，注册资本7143万元，经营范围包括股权投资和企业上市咨询业务等。

　　2016年12月28日，深圳鑫腾华因登记的住所/经营场所无法联系而被深圳市市场和质量监督管理委员会列入企业经营异常名录，2017年5月16日才被移出。5月19日，深圳鑫腾华的负责人、股东等发生一系列变更。股东为黄锦光（99.99%）和黄彬（0.01%）。

　　从以上迹象来看，深圳鑫腾华现在的股东正是为此次控制权转让交易做准备，将深圳鑫腾华买下，作为控制权受让的主体。

　　一般来说，PE买壳之后，可能进行的重组主要是三方交易的形式。

　　三方交易是指，上市公司在进行重组的同时，控股股东转让控制权。上市公司的交易对方与新的控股股东之间不存在关联关系，即使财务指标超过100%，也不构成借壳上市。这样，重组上市的合规门槛大大降低了。

　　然而三方交易具有较大的合规风险。2016年下半年监管环境趋严，监管高度重视“三方交易”带来的隐患。因此控制权的受让方需要承诺60个月内，即5年内，控制权不会发生变化。PE买壳之后退出困难，三方交易也渐渐减少了。

　　在《并购基金》研究报告中，并购汪研究中心曾经专门分析过，通过PE买壳的并购基金需要注意，在三方交易的后期，控制权的稳定性问题，高价买壳后匹配分步骤、分阶段注入不同体量资产才能达到的回报率问题，以及将来利益各方如何退出的问题，都是非常需要重视的问题。

　　3.2方大化工的三方交易：利益博弈的启示

　　PE新余昊月2016年从原控股股东方威处，受让上市公司方大化工的控制权。与此同时，上市公司已经在筹划重大资产重组。然而11年重组方案上会被否，方大化工对方案进行了调整，再次申报。

　　新方案中，新余昊月、上市公司新实控人卫洪江均承诺“自本次重组完成之日起未来60个月内，无放弃上市公司控制权的计划。”

　　今年6月，方大化工宣布终止重组，原因是历时较长，期间市场环境、监管环境等客观情况发生了变化，后续审核仍存在重大不确定性，决定后续以现金方式收购部分标的公司股权。

　　今年9月，方大化工发布公告，拟以现金方式收购长沙韶光70%股权、威科电子100%股权。

　　今年9月15日，方大化工发布公告，公司股东、原实际控制人方威以每股12.72元，向徐惠工协议转让34,650,000股（减持占比5.01%）。转让后，方威仍持有公司4.53%股份，不再为持有公司股份5%以上的股东。

　　对于PE而言，高价买壳容易，获得盈利及退出困难；对于原方大化工实控人方威而言，却已实现减持。

　　下面让我们来回顾一下整个交易过程：

　　上市公司方大化工的原控股股东为方大集团。2015年以来，方大集团一直在寻找转让方大化工股份的受让方。A股市场上较活跃的投资公司盛达瑞丰根据公开信息判断，方大集团有较强的“卖壳”意愿，因此在2016年2月与方大集团开始接触。

　　当时方大集团接触了许多投资者，最终与盛达瑞丰达成了交易。2016年7月，方大集团向盛达瑞丰控制的新余昊月协议转让了上市公司1.983亿股，占总股本的29.16%。转让价格为10元/股（较停牌价6.57元/股溢价52.21%）。新余昊月成为上市公司新的控股股东，卫洪江成为上市公司新的实际控制人。

　　在股权转让的同时，上市公司筹划重大资产重组。公告披露，资产重组的事项与控制权协议转让的事项不相关。但三方交易的问题也在随后交易所的问询函中被问询。

　　2016年8月5日，方大化工发布交易报告书，拟通过发行股份及支付现金的方式，合计作价199,250.00万元，向上海漱石、上海典博等购买长沙韶光、威科电子、成都创新达三家公司的100%股权，并向周开斌等募集配套融资不超过115,699.80万元。

　　本次交易的标的长沙韶光、威科电子、成都创新达均为军工企业，且交易对手为其作出较高的业绩承诺。

　　本次交易完成后，不考虑募集配套资金，新余昊月持股比例为21.40%，仍为第一大股东；周开斌与一致行动人持股比例合计为11.78%；上海漱石、上海典博合计持股6.79%。考虑募集配套资金之后，新余昊月持股比例为17.81%；周开斌与一致行动人持股比例合计为10.49%；上海漱石、上海典博合计持股5.75%。

　　考虑募集配套资金之后，新余昊月仍为第一大股东，但与第二大股东周开斌与一致行动人持股比例相差7.32%。

　　方大化工的交易于2016年11月3日并购重组审核委员会第83次会议上未获通过。并购重组委的意见为：申请材料对交易完成后维持上市公司控制权稳定性的披露不充分，上市公司控制权存在不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的相关规定。

　　方大化工于2016年年底推出了新的交易方案。与上一版本的交易方案相比，标的交易价格由19.93亿元下调为19.33亿元，配融认购方的认购数额由11.56亿元下调为11.22亿元，同时标的的业绩承诺覆盖率上调了。

　　比较大的变化是，配融认购方中的林崇顺与李毓华二人向新余昊月出具了《授权委托书》，表示将本次重组完成后所持上市公司股份的表决权在重组后的36个月内委托新余昊月代为行使。同时，新余昊月与林崇顺、李毓华成为一致行动人。

　　假设交易完成，表决权委托之后新余昊月的持股比例将从17.80%提高到28.84%，而新的第二大股东周开斌及一致行动人持股比例为10.49%。新余昊月的控股地位将得到加强。

　　新方案中，新余昊月、上市公司实控人卫洪江均承诺“自本次重组完成之日起未来60个月内，无放弃上市公司控制权的计划。”

　　今年6月，方大化工宣布终止重组，原因是历时较长，期间市场环境、监管环境等客观情况发生了变化，后续审核仍存在重大不确定性，决定后续以现金方式收购部分标的公司股权。

　　今年9月，方大化工发布公告，拟以现金方式收购长沙韶光70%股权、威科电子100%股权。

　　显然，在三方交易的后期，如果上市公司原实际控制人不能够承诺锁定控制权不变，同时不能保证上市公司主体资产和业绩等体量的稳定性的话，那么三方交易会出现极大的合规障碍。

　　这对于上市公司控制权的PE受让方而言，是较大的潜在风险。

　　在上市公司控制权的价格居高不下，但实现重组的合规障碍又逐渐抬升的当下市场，买卖双方对于交易价格和利益博弈很容易出现较大分歧。

　　这非常考验二者的利益绑定能力和博弈能力。

　　而本案例，是非常值得上市公司控制权买方PE来学习的。

　　04总结

　　总体来说，这次交易无论是转让价格还是业绩承诺，都是经过精心的设置的。表面上看，卖壳方居然要做业绩承诺，实质上，这是转让方与受让方达到利益平衡的方式。

　　这次业绩承诺有三个关键点值得注意：

　　承诺期为5年，而重组后深圳鑫腾华的股份锁定期也是5年；

　　承诺的净利润较低，2018年-2020年的承诺净利润均低于2015年、2016年中超控股的实际净利润，达到承诺的难度较低；

　　超额完成部分的50%作为业绩奖励，50%是一个较高的比例了。

　　通过业绩承诺，深圳鑫腾华将自己与中超集团紧紧联系在一起，不会出现深圳鑫腾华还未进行完重组，原控股股东/实控人就减持退出的局面。买壳PE的权益得到了一定保证。中超集团也可以在未来获得一定的收益。